Die Rückkehr der 5 %: Warum hohe Anleiherenditen Aktien verändern

Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen hat zuletzt zeitweise die Marke von 5 % erreicht. Für Aktienanleger ist das mehr als eine interessante Zahl am Anleihemarkt. Sie verändert die Bewertungsgrundlage für praktisch alle anderen Kapitalanlagen.

Über weite Teile der vergangenen 15 Jahre waren Staatsanleihen kaum eine Alternative zu Aktien. Wenn sichere Anleihen nur 1 oder 2 % abwerfen, können Anleger vergleichsweise hohe Aktienbewertungen akzeptieren. Bei 5 % sieht die Rechnung anders aus.

Plötzlich gibt es wieder eine Alternative

Ein Unternehmen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 besitzt rechnerisch eine Gewinnrendite von:

1 / 20 = 5 %.

Natürlich sind 5 % Gewinnrendite einer Aktie nicht dasselbe wie 5 % Rendite einer Staatsanleihe. Unternehmensgewinne können wachsen, Dividenden steigen und Aktionäre partizipieren langfristig am realen Wirtschaftswachstum.

Dafür sind Unternehmensgewinne unsicher. Die Zahlungen einer Staatsanleihe sind dagegen vertraglich festgelegt.

Bei einer Anleiherendite von 1 % war diese Konkurrenz überschaubar. Bei 5 % wird sie relevant.

Kapital hat wieder einen Preis.

Warum besonders hoch bewertete Aktien reagieren

Steigende Zinsen wirken noch über einen zweiten Mechanismus: den Diskontierungszins.

Der heutige Wert eines Unternehmens entspricht vereinfacht dem abgezinsten Wert seiner zukünftigen Cashflows. Je höher der verwendete Zinssatz, desto weniger sind weit in der Zukunft liegende Gewinne heute wert.

Deshalb reagieren sogenannte Long-Duration-Aktien besonders empfindlich auf steigende langfristige Zinsen. Dazu gehören häufig hoch bewertete Wachstums- und Technologieunternehmen, deren Bewertung stark von zukünftigen Gewinnen abhängt.

Value-Unternehmen mit hohen gegenwärtigen Cashflows besitzen dagegen tendenziell eine geringere Bewertungsduration.

Die entscheidende Variable ist deshalb nicht allein der Leitzins der Federal Reserve. Für Aktienbewertungen kann die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen mindestens ebenso wichtig sein.

5 % bedeuten nicht automatisch fallende Aktien

Daraus folgt allerdings nicht, dass Aktien bei 5 % Anleiherendite zwangsläufig fallen müssen.

Entscheidend ist, warum die Zinsen so hoch sind:

Wenn Produktivität, reales Wirtschaftswachstum und Unternehmensgewinne kräftig steigen, können Aktien höhere Diskontierungszinsen durchaus kompensieren. Ein Unternehmen, dessen Gewinne dauerhaft um 10 % wachsen, kann auch in einer Welt mit 5 % Anleiherendite attraktiv sein.

Problematischer wird es, wenn die Zinsen steigen, ohne dass sich die Wachstumsperspektiven der Unternehmen entsprechend verbessern – beispielsweise aufgrund höherer Inflation, zunehmender Staatsverschuldung oder einer höheren Risikoprämie am Anleihemarkt. Dann steigt der Diskontierungszins, ohne dass gleichzeitig die erwarteten Cashflows entsprechend wachsen.

Das ist für Bewertungen wesentlich unangenehmer.

Der Vergleich zwischen Aktien und Anleihen ist zurück

Damit verändert sich auch die strategische Asset Allocation.

In der Nullzinsphase lautete die oft zitierte Abkürzung TINA – There Is No Alternative. Wer langfristig Rendite erzielen wollte, kam an Aktien kaum vorbei.

Diese Welt existiert nicht mehr.

Staatsanleihen mit Renditen von 4 oder 5 % stellen wieder eine reale Alternative dar. Das bedeutet nicht, dass Anleger Aktien durch Anleihen ersetzen sollten. Es bedeutet vielmehr, dass Aktien wieder stärker rechtfertigen müssen, warum Anleger das zusätzliche Unternehmens- und Kursrisiko eingehen sollen.

Für langfristige Aktienrenditen werden deshalb zwei Größen wichtiger: Bewertung und Gewinnwachstum. Je höher der risikofreie Zins, desto weniger Spielraum besteht für steigende Bewertungsmultiplikatoren. Ein größerer Teil zukünftiger Aktienrenditen muss dann aus tatsächlich wachsenden Unternehmensgewinnen stammen.

Für europäische Anleger kommt die Währung hinzu

Für einen Anleger im Euroraum bedeuten 5 % Rendite auf US-Staatsanleihen allerdings nicht automatisch 5 % Rendite in Euro.

Eine Anlage in US-Treasuries enthält zusätzlich ein Dollar-Risiko. Eine Währungsabsicherung wiederum kostet Geld und kann einen Teil des Renditevorteils gegenüber europäischen Anleihen aufzehren. Der direkte Vergleich zwischen 5 % US-Treasuries und europäischen Aktien greift deshalb zu kurz.

Die grundlegende Botschaft bleibt trotzdem bestehen: Der globale Preis für langfristiges Kapital ist erheblich gestiegen. Und dieser Preis fließt letztlich in die Bewertung nahezu aller Vermögenswerte ein.

Die eigentlich wichtige Frage

Für Aktienanleger lautet die entscheidende Frage deshalb nicht:

Sind 5 % Anleiherendite gut oder schlecht für Aktien? sondern Wachsen Unternehmensgewinne schnell genug, um den höheren Preis des Kapitals zu kompensieren?

Wenn ja, können Aktien auch bei hohen Zinsen attraktive Renditen erzielen. Wenn nein, müssen Bewertungen sinken.

Doch damit bleibt eine noch grundsätzlichere Frage offen: Warum verlangt der Anleihemarkt überhaupt rund 5 %?

Sind es lediglich Inflation und restriktive Notenbanken? Oder verlangen Investoren inzwischen dauerhaft eine höhere Entschädigung dafür, langfristige Staatsanleihen zu halten?

Und was bedeutet es, wenn gleichzeitig Gold stark bleibt?

Darum geht es im zweiten Teil.

Dieser Beitrag dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Anlageberatung oder Empfehlung zum Kauf oder Verkauf bestimmter Wertpapiere dar.